CDI de 14% ou FIIs com dividendo de 8%: comparar faz sentido?

Comparar o desempenho de um fundo imobiliário com o CDI virou hábito entre investidores brasileiros, sobretudo em períodos de juros elevados. A taxa é referência importante, mas especialistas alertam que colocar lado a lado o rendimento de um FII e o CDI pode levar a conclusões equivocadas.

Não, a comparação direta entre CDI e dividend yield de FIIs é considerada equivocada por especialistas. O CDI é uma taxa de juros que já embute o retorno total da aplicação, enquanto o dividend yield mede apenas a distribuição de renda do fundo em relação ao preço da cota. Comparar exige olhar inflação, valorização da cota e tributação.

Para Sylvio Martins, sócio e head de Real Estate da Arton Advisors, o CDI sempre esteve entre as principais referências dos investidores, mas não deveria ser necessariamente o benchmark da indústria de fundos imobiliários. Na visão dele, o mais adequado é comparar ativos dentro da própria classe.

"O benchmark de cada investidor pode ser o CDI, o dólar ou o IPCA, mas o mais correto seria comparar 'banana com banana', ou seja, o mercado imobiliário com o mercado imobiliário", afirma Martins. Para ele, o IFIX, por representar uma cesta dos principais fundos imobiliários, é a referência mais apropriada para medir o desempenho de um FII frente ao próprio setor.

O analista de valores mobiliários Otmar Schneider, da Nord Investimentos, segue linha semelhante. Para ele, "não faz sentido você utilizar o CDI como benchmark para os fundos imobiliários, porque eles são coisas diferentes". O CDI acompanha de perto a Selic e está diretamente relacionado à política monetária, enquanto os FIIs estão expostos à economia real.

Schneider pondera que isso não significa ignorar o CDI. Em sua avaliação, a taxa funciona melhor como custo de oportunidade, especialmente quando o investidor decide onde alocar recursos daqui para frente. "Ele serve muito para conter a questão da inflação, controle de política monetária, todas essas questões", explica. Comparar o CDI com investimentos de risco deve considerar sobretudo a perspectiva futura para os juros, e não apenas o desempenho passado.

O problema, segundo Schneider, aparece quando o investidor olha para os últimos dois ou três anos, percebe que o CDI teve desempenho superior e conclui que a renda fixa continuará sendo necessariamente a melhor alternativa. "O investimento é feito daqui para frente", afirma. A decisão deveria considerar a trajetória esperada dos juros e da economia, e não simplesmente repetir o que funcionou no passado.

Em cenário de juros elevados, se o investidor acredita que a Selic permanecerá alta por vários anos, o CDI pode ser alternativa competitiva. Caso espere desaceleração dos juros, a comparação muda, já que a renda variável pode se beneficiar tanto da geração de renda quanto da valorização dos ativos.

Schneider lembra ainda que CDI e dividend yield não medem a mesma coisa. O CDI representa taxa de juros e, na prática, já incorpora o retorno total da aplicação. O dividend yield mede apenas a distribuição de renda do FII em relação ao preço da cota.

A diferença fica mais evidente nos fundos de tijolo. Quem compara diretamente um FII que distribui 8% ou 9% ao ano com um CDI de 14% pode deixar de considerar componentes importantes do retorno imobiliário, como a correção dos contratos pela inflação e a eventual valorização da cota. "É um erro muito grande comparar o CDI com o dividendo de fundo de tijolo", afirma. Um FII de tijolo pode ter dividend yield inicialmente inferior ao CDI e, ainda assim, entregar retorno competitivo no longo prazo.

O cálculo também precisa considerar a tributação. Para comparação mais justa com os rendimentos de FIIs, o investidor deveria considerar o CDI líquido de Imposto de Renda. Colocar "14% de CDI" contra "8% de dividend yield" pode criar fotografia distorcida.

A comparação pode fazer mais sentido em segmentos específicos. Schneider cita os FIIs de papel indexados ao CDI como exemplo em que a taxa funciona como referência mais direta. Martins, da Arton, também vê espaço para essa comparação nos fundos que emulam características de crédito. "A comparação é válida para FIIs que emulem perfis de crédito, os chamados FIIs de cotas sênior".

Marcos Baroni, Head de Fundos Imobiliários da Suno Research, chama atenção para o fato de que o dividend yield de um FII tem componentes que não aparecem em uma taxa de juros. Nos fundos de tijolo, existe potencial de valorização dos aluguéis e dos imóveis, mas também riscos como vacância, inadimplência e revisões negativas.

Por isso, o especialista sugere separar as referências conforme o objetivo do investidor. O CDI pode funcionar como parâmetro para reservas de liquidez e como custo de oportunidade, enquanto os FIIs estariam em outra "caixinha", ao lado de outros ativos geradores de renda. "É só não fazer dessa referência o único fator ou o principal fator para tomar a decisão", afirma Baroni.

Na busca por um benchmark específico para FIIs, Baroni prefere o IFIX para avaliar se uma carteira está performando acima ou abaixo da média do mercado. Ele acrescenta outro indicador: o IMA-B, índice formado por títulos públicos indexados à inflação. "Eu gosto muito de comparar o fundo imobiliário com a referência do IMA-B", afirma. A lógica está no fato de que tanto os FIIs quanto os títulos públicos indexados ao IPCA possuem características de proteção contra a inflação.

Para Baroni, o IMA-B ainda tem vantagem conceitual em relação ao CDI: assim como os FIIs, seus títulos sofrem com a marcação a mercado e podem apresentar volatilidade de preços. "Então, me parece uma comparação mais adequada", resume.

"O fundo imobiliário é um produto que foca em renda, um produto previdenciário, um ativo gerador de renda que está exposto à economia real", afirma Baroni. Colocar esse ativo lado a lado com um índice de renda fixa pós-fixada significa comparar produtos com propostas diferentes, algo que pode ser útil como referência, mas perigoso quando se transforma no principal critério de decisão.